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　　译文★◈◈：1月末的DeepSeek时刻无疑推动了中国股票的整体上升趋势★◈◈，随后2月份的POE民企座谈会★◈◈、4月底开始缓和的美中紧张关系★◈◈、以及其他行业特定和流动性因素（例如二季度HIBOR变动★◈◈，香港IPO市场复苏★◈◈，以及创纪录的南向资金流入）都对MSCI中国年初至今35%的涨幅做出了贡献★◈◈。

　　在2025年上半年★◈◈，由于滞后性★◈◈，两地上市股票的AH溢价一度降至六年来的低点（30%）★◈◈，A股在第二季度末开始赶上★◈◈，恰逢7月1日国际经济论坛会议上特别强调了反内卷★◈◈。自4月低点以来★◈◈，CSI300指数已飙升26%★◈◈，推动年初至今的指数涨幅达到15%★◈◈。

　　分析★◈◈：这一波反弹并不是单因素推动的★◈◈，而是由deepseek时刻★◈◈、民企监管放松★◈◈、中美贸易战缓和★◈◈、反内卷等因素共同推动★◈◈。从先后顺序上看★◈◈，创纪录的南向资金推动H股率率先进行估值修复★◈◈，随后带动A股不断上行★◈◈。现在H股的涨幅依然是领先于A股的swag台湾官网★◈◈，之前维持了很多年的AH整体溢价水平降至6年低点★◈◈，特别是细分行业的龙头股比如宁德时代和恒瑞医药已经出现了价格倒挂★◈◈。

　　其实这里高盛还漏说了一个很重要的因素★◈◈，就是随着A股慢牛的推进酷游官网酷游官网★◈◈，IPO数量仍然保持克制状态而并没有放开★◈◈。要知道按照之前的尿性还不趁牛市敞开了发★◈◈，由此可见高层对股市的定位实实在在的拔高了★◈◈，过往20年的旧思维肯定不适合未来的A股★◈◈。

　　译文★◈◈：从宏观角度来看★◈◈，市场对政策的预期加强★◈◈，集中在合理化供应★◈◈、改善一般商品和服务的定价环境酷游官网★◈◈，以及缓解企业间的无利润竞争★◈◈，可能有助于抬升通胀预期★◈◈，从而在金融市场触发了一个再通胀交易★◈◈。实际上★◈◈，自7月1日以来★◈◈，10年期债券收益率上升了16个基点★◈◈，表现不及国内股票16%★◈◈，同期伴随着明显的资金流动从债券转向股票★◈◈。

　　分析★◈◈：高盛在这一段其实是解释了反内卷对A股构成利好的原理★◈◈，因为反内卷改善了供应端商品和服务的定价★◈◈，那么撇开由此造成的短期就业压力而言★◈◈，这对于公司利润的提升肯定是很有帮助的★◈◈。而上市公司本身都是业内的寡头（掌握市场定价权）★◈◈，寡头之间达成价格默契后各自利润的修复自然是可以充分预期的酷游官网★◈◈，所以事实上股市上涨反映的是供应端集体抬价而造成的再通胀和上市公司利润改善的双重预期★◈◈。

　　译文★◈◈：从主题上看★◈◈，中国科技自立自强在加速★◈◈，正如8月底DeepSeek V3.1的发布可能为这一上升趋势添砖加瓦★◈◈，尤其是本土人工智能产业链主要集中在上游人工智能设计和半导体制造行业★◈◈。而与之相比★◈◈，离岸市场则以超大规模企业★◈◈、数据/云运营商和以应用为重点的公司为主导★◈◈，形成了以市场价值为基础的人工智能科技生态系统★◈◈。

　　分析★◈◈：这一波上涨的主题显然是以AI为核心的相关科技股★◈◈，比如上游的AI设计和半导体行业★◈◈，下游的大数据和云计算等行业★◈◈，这些相关行业构成了未来AI生态系统的雏形★◈◈。

　　这里不得不提一下基建★◈◈、白酒酷游官网★◈◈、广义消费等老登股★◈◈，想想重仓上海建工的爷叔也是倒霉★◈◈，差一点就解套了结果呼啦一下又跌回去★◈◈。不过等今年四季度或者明年初酷游官网★◈◈，如果创新药涨高了且白酒还没涨起来的话★◈◈，我也会考虑做个高低切★◈◈，把仓位慢慢换到白酒去★◈◈，毕竟股市不是比谁赚得多而是比谁活得久的地方★◈◈，估值安全永远要放在第一位★◈◈。当然这种换仓会根据情况慢慢进行★◈◈，科技行情还没走完的前提下我会继续享受智钱效应★◈◈，用我一个朋友的话来说就是不主动参与情绪面主导的行情★◈◈，但行情来了自己的被动持仓也没理由拒绝天上掉下来的钱★◈◈。

　　译文★◈◈：首先★◈◈，由流动性引发的牛市并不是特例★◈◈。在覆盖全球市值超过90%的发达市场和新兴市场（不包括中国）中★◈◈，前10大股市中有8个目前达到或接近历史最高点★◈◈，并且价格接近各自估值区间的上限★◈◈。对于中国而言swag台湾官网★◈◈，离岸市场和A股相比2021年创下的历史最高点分别下降了36%和22%★◈◈。

　　分析★◈◈：因为很多人惧怕没有基本面支撑的行情走不远★◈◈，所以高盛在这里先站在统计学角度说明了流动性行情的普遍性swag台湾官网★◈◈。样本选出了世界范围内的10大股市（覆盖超世界股市90%总市值）★◈◈，其中8个目前也和a股一样处于流动性牛市中（估值接近历史上限）★◈◈。所以这里先给大家一个定性认识swag台湾官网★◈◈，就是流动性牛市很常见★◈◈，a股并不是的特例★◈◈，甚至可以说是常态★◈◈。

　　译文★◈◈：其次★◈◈，真实经济（以高盛的CAI指标为衡量基准）与金融经济（基于当地市场股票收益）之间的表现差异似乎也是一种全球现象★◈◈。中国和美国的宏观市场相关性现在处于五年来的低位★◈◈，大多数发达市场和新兴市场的市值与GDP比率上升到历史最高★◈◈，口罩后PE的重估为MSCI全球指数贡献了大约70%的涨幅★◈◈。这表明在过去几年中★◈◈，实际上流动性是全球股市上涨的主要推动力（而非周期性宏观基本面或实际收益）swag台湾官网★◈◈，而中国可以被视为全球“流动性派对”的后加入者★◈◈。

　　分析★◈◈：上面是高盛抛出的第二组数据★◈◈，目前主要股市市值/GDP都在历史高位★◈◈，且PE的重估贡献了股市70%的涨幅★◈◈。这的两个条件需要稍微解释一下★◈◈，第一个股市市值/GDP一般是用来衡量泡沫的指标★◈◈，而目前大多数股市的这个指标都处在高位★◈◈。你可以说有泡沫★◈◈，但同时这种泡沫又属于正常现象★◈◈，因为股市走势中短期脱离基本面是一种常态★◈◈，老股民应该很容易理解这一点★◈◈，即使是a股的历史走势和基本面的关联度也是很小的★◈◈。

　　第二个是PE的重估贡献了股市70%的涨幅★◈◈，PE的重估指的是市盈率的上升★◈◈，而非当期盈利的改善★◈◈。比如一只股票PE是10倍★◈◈，现在它的当期盈利并没有改善★◈◈，而股价却上升到了PE的15倍swag台湾官网★◈◈，这种上涨就被称为PE的重估★◈◈，由于缺乏当期盈利的支撑★◈◈，所以这种上涨一般都是由流动性推动的★◈◈。而事实上现在全球主要股市都正在经历这种PE重估推动的流动性牛市★◈◈，A股已经算是最后一个加入流动性派对的股市了★◈◈，所以至少现阶段大家心态上可以放松★◈◈，过强的忧患意识只会让你成为惊弓之鸟★◈◈。

　　译文★◈◈：第三★◈◈，中国最新的反弹部分是由基本面支撑的★◈◈。2025年上半年★◈◈，境内和境外上市公司的利润分别增长了3%和6%（根据我们对2025-2027年的预测★◈◈，年均增长约为9%）酷游官网★◈◈。最近某些行业的盈利有所改善★◈◈，尤其是科技/人工智能和部分消费主题★◈◈，公司的现金回报数量在2025年第二季度达到了历史高点★◈◈。并且由于人工智能变现★◈◈，一些大型互联网公司的盈利意外大幅提高★◈◈，导致了显著的重新评级（例如阿里巴巴一季报超预期）★◈◈。

　　分析★◈◈：高盛的第三组数据是关于基本面趋势的★◈◈，今年上半年上市公司的利润保持了中个位数的增长★◈◈，而预期未来两年可以回到接近两位数增长的水平★◈◈。所以说这一波流动性牛市的主因虽然不是盈利的改善★◈◈，但事实上也是有一定远期基本面改善预期支撑的★◈◈。

　　这里还需要说清楚纯粹的流动性牛市和伴随远期预期改善的流动性牛市的区别★◈◈。纯粹的流动性牛市指的是在看不到任何业绩改善的希望（哪怕是远期的改善）前提下由流动性推动的牛市swag台湾官网★◈◈，这种牛市更类似于恶性通胀★◈◈。而伴随预期改善的流动性牛市指的是当期业绩并没有明显改善★◈◈，但远期业绩有较强改善预期的前提下由流动性推动的牛市★◈◈。大家都知道炒股炒预期★◈◈，毕竟再远的预期也是预期★◈◈，两者之间还是有明显差别的★◈◈。酷游app★◈◈，酷游官网★◈◈！AI算力平台★◈◈，kuyou.com★◈◈，